劣後債とは｜普通社債との違いとリスク、利率が高い理由を発行書類から

01先に結論

2024年5月24日から2026年9月30日までにEDINETへ出た社債の発行書類901本のうち、劣後特約の付いた社債は92本（34社）でした。そのうち1口100万円以下で個人も買える単位のものは16本で、期限付・実質破綻時免除特約付が16本でした。

同じ会社の普通社債と劣後債の両方に国内の格付があった15社では、劣後債の格付が普通社債より低かったのが15社、同じだったのが0社でした。近い時期・近い期間の普通社債と利率を比べられた14組では、劣後債の方が高かったのが14組で、差の中央値は+0.685%でした。

利率が上がる理由は、書類の2つの欄に書かれています。「劣後特約」（倒産したときに返してもらう順番が後ろになる約束）と、「期限前償還」「利率の見直し」（発行体が途中で返すかどうかを選べ、返さなければ利率が切り替わる仕組み）です。この記事では、その2つの欄を実際の書類から読み、数えます。

02劣後債の「順位」は、法律ではどう決まっているか

社債は、会社が倒産すると他の債権と一緒に、会社に残った財産から配当を受けます。破産法は、配当の順位を次のように決めています（破産法第194条第1項）。

特定の財産に抵当権などの担保権を持つ債権者は、この順位とは別に、破産手続によらずにその財産から回収できます（別除権。破産法第65条）。この記事の社債は、一般担保付のものを除けば、どれも担保の付かない社債です。

劣後債の書類には、4番目に入るという合意がそのまま書かれています。ある銀行持株会社の劣後債（1口100万円のもの）の「劣後特約」の欄は、こう結ばれています。

「当社について破産手続が開始されたとすれば、当該破産手続における本社債の元利金の支払請求権の配当の順位は、破産法に規定する劣後的破産債権に後れるものとする。」

同じ書類は、破産・会社更生・民事再生のそれぞれについて、ほかの債権が「全額の満足を受けたこと」（破産）、「全額の弁済を受けたこと」（会社更生・民事再生）を、劣後債の元利金を請求できるようになる条件（停止条件）にしています。普通の社債・銀行借入・取引先への支払いが全額払われない限り、劣後債には1円も払われないという約束です。

03劣後債は5つの形に分かれる

「劣後債」と一口に言っても、書類を読むと形がはっきり分かれます。92本を、銘柄の名前と要項の欄で分けました。当初固定期間は、利率の欄に書かれた最初の期間（払込日からその期間の終わりまで）です。

• 期限付・実質破綻時免除特約付：銀行・証券の持株会社や銀行が出すもの。償還期限は10〜10.2年。国が「実質的に破綻した」と認定すると元利金の支払義務が免除される条項が付く。
• 永久・債務免除特約付：同じく金融の持株会社などが出す、償還期限を定めないもの。この期間の32本（永久の2つの形の合計）は、1口の金額が1億円でした。
• 期限付・利払繰延条項付：事業会社が出すもの。発行体の判断で利息の支払いを先に延ばせる（任意停止）。償還期限は30〜60年と長く、途中で期限前償還できる。
• 永久・利払繰延条項付：事業会社が出す期限のないもの。
• その他：上のどれにも当たらないもの（証券会社が出した期限3年の劣後債）。

個人が買える単位（1口100万円以下）で出たのは、1つ目の形だけでした。事業会社の劣後債は、この期間に個人向けの単位では1本も出ていません。

04銀行の劣後債の「実質破綻時免除特約」とは何か

個人向けの単位で出た銀行・証券持株会社の劣後債には、劣後特約とは別に「実質破綻時免除特約」が付いています。ある書類の文言は次のとおりです。

「当社について実質破綻事由が生じた場合、……実質破綻事由が生じた時点から債務免除日までの期間中、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は停止し、……債務免除日において、当社は本社債に基づく元利金の支払義務を免除される。」

「実質破綻事由」は、同じ書類で「内閣総理大臣が当社について、預金保険法第126条の2第1項第2号に定める措置である特定第二号措置を講ずる必要がある旨の認定を行った場合」と定義されています。破産手続が始まる前でも、国の認定があれば元利金が免除されるという点が、事業会社の劣後債との一番大きな違いです。免除されたあとに誤って支払われたお金は返還し、相殺にも使えない、という条項も続きます。

どういう場合に国がこの認定をするかは預金保険法の側で決まっています。当サイトは預金保険法の条文までは確かめていないので、書類に書かれた定義をそのまま示すにとどめます。

05期限前償還は、どんな条件で書かれているか

劣後債の多くは「期限前償還条項付」「任意償還条項付」と名前に付いています。書類の「償還の方法」の欄に、どんな場合に発行体が途中で返せるかが書かれています。形ごとに、条件の文言が出てくる本数を数えました。

銀行・証券持株会社の劣後債は、どれも「金融庁長官の確認」を受けることを期限前償還の条件にしていました（個人向けの単位の16本では16本）。税務事由は利息が税務上の損金にならなくなった場合、資本事由は規制上の自己資本として扱われなくなるおそれがある場合です。事業会社のものは、格付会社が資本性を認めなくなった場合（格付機関事由）などを条件にしています。

大事なのは、どの書類でも期限前償還は「できる」と書かれていて、「しなければならない」とは書かれていないことです。当初固定期間が終わったら返ってくる、という約束ではありません。

06同じ会社でも、格付は劣後債の方が低い

劣後債と普通社債の両方について、格付会社から取得した格付が書類に書かれている会社を並べました（R&IとJCRのうち高い方。複数あるときは最も多い格付）。

15社のうち15社で、劣後債は普通社債より低い格付でした。段階の中央値は2段階です。格付の「段階」は、AA+・AA・AA−のように1つずつ数えたものです。格付会社は、同じ会社の債務でも、倒産したときに返ってくる見込みや利息が止まる可能性の差を格付に反映させています。

07同じ会社の普通社債と、利率はどれだけ違うか

劣後債の当初固定期間と年限の差が1年以内、提出日の差が200日以内の、同じ会社の普通社債を探し、利率を並べました。期間と時期をそろえないと、金利の上昇（この期間は上がり続けました）の影響が混ざるためです。

14組のうち劣後債の方が高かったのは14組、差の最小は+0.190%、最大は+1.143%、中央値は+0.685%でした。比べた普通社債が数か月離れている組は、その間の金利の動きも差に入っています。同じ日の同じ期間どうしで比べられる組はほとんど無いので、この差は「劣後であることの上乗せ」の目安にとどまります。

08100万円を当初固定期間だけ持つと、差はいくらか

上の組について、劣後債と普通社債にそれぞれ100万円を、劣後債の当初固定期間だけ置いた場合の税引後の利子（20.315%）を計算しました。普通社債の年限は劣後債の固定期間と1年以内の差があるため、ここでは両方とも劣後債の固定期間で計算しています。

差の中央値は35,570円でした。この上乗せが、倒産時に後回しになること、国の認定で免除され得ること、固定期間のあとに利率が下がり得ることの「対価」です。上乗せの大きさが見合うかどうかは、発行体の財務を有価証券報告書で読んで判断するしかありません。

09劣後債の利率は、この2年でどう動いたか

当初固定期間が5年前後（4.5〜5.5年）の劣後債の当初の利率と、同じ半年に出た年限5年前後（4.5〜5.5年）の普通社債（全発行体）の利率を、半年ごとの中央値で並べました。発行体の顔ぶれが違うので、差は「劣後の上乗せ」そのものではなく、市場全体の水準の目安です。

2024年前半は、データが2024年5月24日の提出分からなので、その後の約1か月分だけです。劣後債も普通社債も、この期間に利率の水準が上がっています。劣後債の利率を比べるときは、同じ時期に出たものどうしで比べないと、金利全体の上昇を「劣後の上乗せ」と取り違えます。

10個人が買える単位で出た劣後債を全部並べる

1口100万円以下で出た劣後債16本です。「見直し後」は、当初固定期間が終わったあと期限前償還されなかった場合に適用される利率の決め方です。

たとえば最も新しい三井住友トラストグループ 第25回は、当初5年間は年2.902%で、その後は「5年国債金利に0.700%を加えた率」に切り替わります。利率が確定しているのは当初固定期間だけで、その後は国債金利などしだいです。

11返ってこなかった場合、利率はいくらになるか

見直し後の利率が「5年国債金利＋上乗せ」で決まる個人向けの単位のものについて、見直しの日の5年国債金利がいくつなら、利率がいくつになるかを書類の式どおりに計算しました。5年国債金利の水準は仮の数字で、予想ではありません。

上乗せ幅は発行したときに決まり、その後は変わりません。見直しの時に国債金利が低ければ、利率は当初より下がります。期限前償還するかどうかは発行体が選びます。発行体にとっては、見直し後の利率がそのとき新しく資金を集める費用より高ければ返し、低ければ持ち続ける方が負担は軽くなります。投資家から見ると、利率が下がる場面ほど償還されずに残りやすい向きの仕組みだということになります。実際にどちらが選ばれたかは、この期間のデータでは見直しの日がまだ来ていないため数えられません。

12見直し後の上乗せ幅を形ごとに並べる

固定期間のあとに何を基準に、どれだけ上乗せするかを、読み取れたもの全部について形ごとにまとめました（上乗せが何段階かある場合は最初の段階）。

13事業会社の劣後債は、上乗せが段階的に増える

事業会社の利払繰延型32本の利率の欄を読むと、18本で上乗せ幅が2段階以上書かれていました。期限前償還しないまま年数がたつほど、発行体の払う利率が上がる設計です。

段階的に上乗せが増えるので、発行体には期限前償還する動機があります。ただし、償還は発行体の選択で、利息の任意停止（先延ばし）もできる形です。この形は、この期間はすべて1口1億円で出ており、個人が申込期間に買うものではありませんでした。

14劣後債の方が、引受手数料も高い

証券会社に払う引受手数料（額面100円あたり）を、形ごとに並べました。手数料の水準は、売るのにどれだけ手間がかかるかの目安になります。

中央値で見ると、どの形の劣後債も普通社債より高い手数料でした。引受手数料は発行体が払うもので、買う人が払うものではありません。発行体にとっての調達コストは、利率にこの手数料を足したものになります。

151口の金額で、申込期間の長さがまったく違う

同じ「期限付・実質破綻時免除特約付」の劣後債でも、1口の金額によって申込期間の長さが分かれていました。申込期間は、書類の「申込期間」の欄の初日から最終日までの暦日数です。

1口1億円のものは申込期間が1日だけの形、1口100万円のものは申込期間を2週間ほど取る形が中心です。新しく発行される劣後債に申し込めるのは、この申込期間の間だけです。

16劣後債を出した会社を並べる

34社を、出した本数の多い順に並べました。利率はその会社が出した劣後債の当初の利率の範囲です。

17劣後債92本の一覧

この期間にEDINETへ出た劣後債の全件です。当初固定期間が「—」のものは、利率の欄が1つの期間だけか、書類から読み取れなかったものです。

18劣後債を選ぶ前に、書類で確かめる順番

この期間に個人向けの単位で出た劣後債は16本だけでした。出る時期も限られているので、「劣後だから利率が高い」という1点ではなく、上の順番で書類を読んでから比べてください。

19よくある質問

20この記事の数字は、どこから取ったか

使ったのは、金融庁のEDINETに提出された発行登録追補書類の本文です。2024年5月24日から2026年9月30日までに提出された596通（901回号）を、1日ずつ提出書類の一覧をたどって集め、1通ずつ本文を読みました。

• EDINET API（提出書類一覧・書類本文）
• 1口の金額と書類の記載で分けた内訳：個人向けの記載か1口10万円以下のもの46本、1口100万円以下で記載のないもの106本、機関投資家向け（1口1億円など）749本
• 破産法第65条・第98条・第99条・第194条（e-Gov法令検索）
• 国税庁「株式・配当・利子と税」（暮らしの税情報）、タックスアンサーNo.1310「利息を受け取ったとき（利子所得）」、No.1510「公社債の償還金と税金」（いずれも令和8年4月1日現在法令等）

遡れるのは約2.3年分です。EDINETは書類を縦覧期間のあいだしか公開しないため、それより前の発行はこの方法では取れません。この期間は、日本の金利が上がり始めた時期にあたります。ここで数えた傾向が、別の時期にもそのまま当てはまるとは限りません。

書類の文言は機械で読み取っています。読み取れなかった欄は「—」または件数から外し、そのことを本文に書きました。発行額は書類の時点の予定額で、後から訂正されることがあります。

劣後債の形は、銘柄の名前と要項の欄（実質破綻時免除特約・利払の任意停止）から当サイトが分けました。格付は書類の（注）に書かれた取得時点のもので、その後の変更は反映していません。

当サイトは金融商品取引業者ではなく、この記事は特定の社債の勧誘ではありません。社債は発行体が倒産すれば元本が戻らないことがあり、預金保険の対象でもありません。